A l’image de la météo de ces derniers jours, l’humeur est morose et grise sur les marchés. Loin du départ en fanfare du début d’année, les indices ont perdu leur avance et pointent désormais en léger retrait par rapport aux niveaux de la fin décembre. A ce stade, il n’y a pourtant pas d’affolement et nous n’avons pas encore assisté à plusieurs séances consécutives de baisses, ce qui montre que les investisseurs gardent leur sang-froid pour le moment.

La situation actuelle présente cependant des analogies avec le second semestre de 2007, qui a marqué le début de la crise financière de 2008. A l’époque, les investisseurs étaient concernés par deux inquiétudes majeures, la hausse du prix du pétrole et la valorisation d’actifs financiers non liquides et souvent hors bilan (subprimes, CDS). Même si la cause de la hausse du prix du pétrole est différente aujourd’hui, l’impact sur l’inflation est le même. On se souvient que, afin de lutter contre la hausse de l’inflation principalement liée à la flambée des prix de l’énergie, la BCE en juillet 2008 avait relevé ses taux de 25 points de base, soit 3 mois avant la faillite de Lehman Brothers. Sans attendre, des voix, parmi les banquiers centraux de la BCE, s’élèvent déjà pour prévenir que la banque centrale est prête à agir. Résultat, les anticipations d’évolution des taux directeurs se sont inversées et les marchés attendent avec une probabilité de 60 % une hausse des taux de la BCE cette année. Aux États-Unis, même si les investisseurs ne s’attendent pas encore à des hausses de taux, les attentes de baisse des taux cette année ont été fortement révisées. Actuellement, le marché évalue à 50 % la probabilité que les taux fédéraux baissent cette année contre 97 % il y a un mois.

Le bruit des bottes (ou plutôt des missiles) en Iran, a couvert jusqu’à présent l’inquiétude qui monte aux États-Unis au sujet de la valorisation des actifs de dette privée au sein des institutions financières. Le parallèle avec les excès des subprimes est tentant même s’il convient de préciser tout de suite que le sous-jacent n’est pas le même (crédit immobilier à des particuliers non solvables pour les subprimes, prêts à des entreprises non-côtées de l’autre). Comme pour les subprimes, le développement de la classe d’actifs dette privée (un marché de 2 000 milliards $) provient avant tout du besoin d’investissements des institutions financières (banques, assurances) et plus récemment des particuliers. La dette privée, c’est de l’investissement dans de la dette d’entreprise et elle présente un double avantage : elle est plus rémunératrice qu’un placement en obligation classique et surtout elle ne fait pas l’objet d’une valorisation sur le marché. Résultat, un placement dont la performance monte tout droit, sans volatilité, dans les reportings clients.

Le revers de la médaille, c’est que sans prix de marché, impossible de savoir ce que vaut vraiment cette dette. Cela ne pose pas de problème tant que tout le monde veut acheter de telles créances car les vendeurs n’ont aucun mal à vendre. Le problème devient tout autre quand, comme cela se produit depuis déjà quelques mois, les vendeurs surpassent en nombre les acheteurs et que les véhicules d’investissement censés mutualiser les risques d’un portefeuille de dette privée sont contraints de geler les rachats. Alors, tout le monde essaie de lever le capot du moteur pour voir comment celui-ci fonctionne. Et quand il apparaît que certaines dettes privées ne pourront être remboursées (comme Tricolor ou First Brands l’année dernière), des banquiers aussi célèbres que Jamie Dimon, PDG de JP Morgan, n’hésitent pas à commenter « quand vous voyez un cafard, il y en a probablement d’autres ».

Pour le moment, la baisse somme toute limitée des indices actions, nous suggère que les investisseurs ne considèrent pas ce risque crédit comme systémique, de même qu’ils ne considèrent pas la hausse du prix du pétrole comme durable si l’on en croit également l’analyse des contrats futurs WTI à un an dont le cours se traite à 70 $.  Sur ce dernier point, nous pensons que les investisseurs sont trop confiants. Le caractère asymétrique du conflit iranien entre la puissance militaire massive des États-Unis et une résistance iranienne reposant sur des attaques ciblées peu coûteuses peut conduire le conflit à se prolonger.

Notre baromètre des marchés a légèrement progressé la semaine dernière (+2 points) et demeure ainsi entre…[lire la suite]