Devant la longue liste des crises financières de l’Histoire, on pourrait se demander si Hegel dans sa célèbre formule : “L’Histoire nous apprend que l’homme n’apprend rien de l’Histoire” n’a pas saisi toute l’ironie de l’histoire financière, avec un grand ou un petit h.
Car enfin, il serait légitime de s’interroger. La crise de la tulipe hollandaise de 1637, la faillite de Lehman Brother en 2008 et la crise de 1929 n’ont-elles en commun que la suite remarquable du dernier chiffre de leur année? A première vue, difficile de trouver des points communs entre tulipe et subprimes. Et pourtant, nous allons dans cet article tenter de dresser l’inventaire de toutes les similitudes que l’on retrouve d’une crise à l’autre.

Hyman Minsky (1919-1996) est l'économiste américain le plus prophétique de son époque et le plus ignoré pendant sa vie. Il faut la crise de 2008 pour que son nom revienne à la surface. Sa grande intuition, développée tout au long de sa carrière, peut se résumer ainsi : la stabilité engendre l'instabilité.

Plus précisément, Minsky décrit un cycle en trois phases que l'on retrouve dans pratiquement toutes les crises financières :
Phase 1 : Le financement couvert. Les entreprises et ménages empruntent de façon prudente : les revenus de leurs investissements couvrent à la fois le remboursement du capital et les intérêts. Le risque est limité, les bilans sont sains.
Phase 2 : Le financement spéculatif. Avec le temps, les succès accumulés engendrent l'optimisme. Les agents économiques commencent à prendre davantage de risque : les revenus de leurs investissements ne couvrent plus que les intérêts, ils comptent sur la croissance future pour rembourser le capital. Cela ne tient que si les prix montent.
Phase 3 : Le financement Ponzi. À ce stade, les revenus ne couvrent même plus les intérêts. On parie sur la hausse des prix pour dégager des plus-values qui permettront de couvrir la totalité des charges. C'est le mécanisme exact d'une pyramide de Ponzi généralisée. Et comme toute pyramide, elle s'effondre dès que les prix cessent de monter.

Ce moment où la dynamique bascule, les économistes l'appellent désormais le "Minsky Moment". C’est l'instant où les acteurs les plus endettés doivent vendre leurs actifs pour honorer leurs dettes, ce qui fait baisser les prix, ce qui force d'autres ventes, et ainsi de suite. La spirale infernale et tant redoutée. C'est exactement ce qui s'est passé en 1929, en 2000, en 2008. La mécanique est identique. Seuls les actifs concernés changent.

Ce qui rend la théorie de Minsky particulièrement inconfortable, c'est son implication : les crises ne sont pas des accidents, des "chocs exogènes" imprévus. Elles sont intrinsèquement produites par le capitalisme financier lui-même, dans ses phases de succès. Plus les choses vont bien, plus les agents prennent de risque, plus le système devient fragile. La prospérité porte en elle les germes de la prochaine crise.

Kindleberger et l'anatomie universelle de la bulle

Charles Kindleberger (1910-2003), historien économique de référence, a formalisé dans son ouvrage "Manias, Panics, and Crashes" (1978), traduit en français par "Histoire mondiale de la spéculation financière", une grille d'analyse applicable à toutes les grandes crises. Il s'appuie sur le modèle de Minsky pour construire une séquence universelle en cinq étapes que l'on retrouve dans chaque bulle :

1. Le déplacement. Quelque chose change dans le monde économique : une innovation technologique, un changement réglementaire, une découverte, un flux de capitaux nouveau. La tulipe, le chemin de fer, Internet, l'immobilier accessible, internet, l'IA... Chaque bulle commence par une vraie promesse. C'est ce qui la rend crédible.

2. L'euphorie. Les prix montent, les profits affluent, les récits de succès se multiplient. De nouveaux acteurs entrent sur le marché, attirés par les gains. Le crédit se développe pour financer les achats. Les valeurs "traditionnelles" de la prudence financière sont raillées par ceux qui "comprennent la nouvelle réalité" - Toute ressemblance avec des faits ou des personnages réels dans l’univers des cryptomonnaies serait purement fortuite.

3. L'excès. Les comportements deviennent franchement spéculatifs. On achète pour revendre, pas pour conserver. Les valorisations se déconnectent de toute réalité fondamentale. Les escroqueries et fraudes prolifèrent dans le sillage de la bulle (Madoff en 2008, les nombreux schémas Ponzi de la bulle crypto...). "Cette fois, c'est différent" devient le mantra officiel.

4. La détresse financière. Les "initiés" commencent à vendre discrètement. Quelques signaux d'alarme apparaissent mais sont ignorés ou rationalisés. La confiance reste élevée, mais les fissures s'élargissent. Cette phase peut durer des mois, voire des années.

5. La panique et l'effondrement. Un élément déclencheur, souvent un prétexte plus qu'une cause, précipite la panique. Les ventes se multiplient, les prix s’effondrent, le crédit se contracte. Les pertes sont réelles, les fortunes s'évaporent, et la méfiance remplace l'euphorie. On entre dans la "répugnance" (revulsion) : les acteurs qui se précipitaient hier sur les tulipes ne veulent plus en entendre parler.

Ce schéma est d'une répétabilité saisissante. Kindleberger le retrouve dans les crises du XVIIe, du XVIIIe, du XIXe et du XXe siècle. Et nous pourrions l'appliquer, sans modification, à la bulle internet de 2000-2002, à la bulle des Cryptos/NFT de 2020-2021, ou à la flambée actuelle des valorisations tech autour de l'IA.

Si Minsky et Kindleberger décrivent la mécanique des crises, ils n'expliquent qu'en partie pourquoi les acteurs se comportent de façon si irrationnelle. C'est là qu'intervient la finance comportementale, une discipline qui a véritablement émergé dans les années 1980 grâce aux travaux de Daniel Kahneman, Amos Tversky et Richard Thaler (Prix Nobel d'économie respectivement en 2002 et 2017).

Leur constat fondamental : les êtres humains ne sont pas les homo economicus rationnels. Contrairement au postulat de la théorie économique classique, bien ancrée dans les cerveaux de toute la classe dirigeante, nous sommes des êtres émotionnels, soumis à des biais cognitifs systématiques et prévisibles qui font de nous des acteurs financiers chroniquement défaillants, notamment en situation de stress ou d'euphorie.

Voici les biais les plus universellement présents dans les crises financières :

L'excès de confiance. Les études montrent de façon répétée que les investisseurs, comme les pilotes de chasse ou les chirurgiens, surestiment systématiquement leurs propres capacités à évaluer les risques et à anticiper les marchés. Dans une bulle, cet excès de confiance est décuplé par les gains récents. Tout le monde est un génie pendant la montée. C’est très notable dans cet exemple devenu un classique du genre : 90% des conducteurs s’estiment meilleur conducteur que la moyenne.

L'extrapolation naïve. Le cerveau humain est câblé pour repérer des tendances et les projeter dans le futur. Si le prix des tulipes a doublé le mois dernier, il doublera probablement le mois prochain. Si l'immobilier monte depuis dix ans, il montera encore dix ans. Cette tendance à l'extrapolation des tendances récentes est à l'origine de presque toutes les bulles spéculatives. Elle est l’illustration d’une paresse de notre cerveau pour qui le scénario d’une continuité, ne faisant appel à aucune réflexion, est celui qui consomme le moins d’énergie neuronale.

Le comportement grégaire. L'être humain est un animal social, programmé pour suivre le groupe dans les situations d'incertitude. Quand tout le monde achète des actions technologiques, on se dit que tout le monde ne peut pas avoir tort. C'est ce que Kindleberger appelle "le mouton de Panurge appliqué à la finance". Le phénomène est particulièrement puissant sur les marchés financiers, où l'incertitude est extrême et où le comportement des autres sert de signal informationnel.

L'aversion aux pertes. Kahneman et Tversky ont démontré expérimentalement que la douleur d'une perte est psychologiquement environ deux fois plus intense que le plaisir d'un gain équivalent. Conséquence : les investisseurs tendent à conserver trop longtemps des positions perdantes (en espérant revenir à zéro) et à liquider trop vite des positions gagnantes (en prenant leurs profits). Ce biais aggrave la dynamique des krachs : quand les prix baissent, les investisseurs en perte refusent de vendre (augmentant la pression sur ceux qui doivent vendre), et quand la panique s'installe, ils vendent tout brutalement.

La prophétie autoréalisatrice. En finance, les croyances collectives créent les réalités qu'elles anticipent. Si suffisamment d'acteurs croient qu'une banque est insolvable et retirent leurs dépôts, la banque devient effectivement insolvable, même si elle ne l'était pas avant. Cette logique rend les crises financières fondamentalement différentes des phénomènes physiques : un astéroïde ne change pas de trajectoire parce que les astronomes l'observent, mais un marché financier change de comportement parce que les acteurs y croient.

Le biais de représentativité et la mémoire sélective. Les crises surviennent souvent là où on ne les attend pas, précisément parce que les acteurs extrapolent leur expérience récente. Après vingt ans sans crise immobilière majeure aux États-Unis, les modèles des banques supposaient que les prix de l'immobilier ne pouvaient pas baisser à l'échelle nationale simultanément. La crise de 2008 a démontré que cette hypothèse était fausse. La mémoire des crises s'efface progressivement, et avec elle, la prudence qu'elles avaient inspirée.

Il faut ajouter à ces mécanismes psychologiques une dimension proprement financière : l'innovation. Chaque grande crise est associée à un produit ou mécanisme financier nouveau qui amplifie démesurément les risques en les dissimulant ou en les dispersant.

En 1987, c'est l'assurance de portefeuille algorithmique. En 2000, c'est la cotation en Bourse d'entreprises sans chiffre d'affaires. En 2008, c'est la titrisation des crédits subprime et les CDO. La logique est toujours la même : une innovation financière légitime dans son principe est exploitée au-delà du raisonnable, souvent avec des effets de levier excessifs, jusqu'à ce que le système devienne trop fragile pour absorber le moindre choc.

Et la régulation, à quoi sert-elle? Dans la pratique, elle arrive trop tard, toujours après la crise. Parce que réglementer une innovation financière revient à avouer qu'elle peut être dangereuse, ce que ses promoteurs contestent vigoureusement, et que les régulateurs, souvent moins rémunérés et moins bien informés que les acteurs de marché, ont du mal à évaluer.
Et une fois la crise comprise, la nouvelle règlementation établie pour éviter qu’elle se reproduise, l’innovation financière, tel un monstre insatiable, se nourrit de ces nouvelles contraintes, les digèrent, les transforment, et en fait le terreau nouveau de ses futurs excès.

Tous ces invariants permettent d’expliquer les mécanismes à l’œuvre dans toutes ces crises financières, à la fois si différentes et si proches. Ce qui est édifiant, terrifiant même pourrait dire certain, c’est que la connaissance a beau être avancée sur la compréhension de la fabrication de ces crises, cela ne les empêche pas d’arriver, et de se produire à des fréquences qui semblent se raccourcir à la vitesse de l’accroissement de la technologie.
Dans notre troisième volet dédié aux crises financières, nous chercherons à comprendre justement pourquoi, malgré notre compréhension avancée du phénomène, les crises se répètent.