Il existe une blague qui circule dans les salles de marchés depuis des décennies. Elle dit à peu près ceci : un économiste se promène avec un ami dans la rue. L'ami s'exclame : « Regardez, un billet de 100 euros par terre ! » L'économiste répond, sans même baisser les yeux : « Impossible. S'il y avait vraiment un billet de 100 euros, quelqu'un l'aurait déjà ramassé. »

Cette blague résume, avec une économie de mots remarquable, deux siècles de débats académiques sur l'efficience des marchés financiers. Elle pointe aussi, avec une ironie douce-amère, le grand paradoxe de notre époque : nous disposons des cerveaux les plus brillants, des modèles mathématiques les plus sophistiqués, des infrastructures de calcul les plus puissantes jamais créées et pourtant, nous continuons à produire des crises financières avec une régularité de métronome.

Depuis la folie des tulipes dans la Hollande du XVIIe siècle jusqu'aux spéculations vertigineuses actuelles autour de l'intelligence artificielle, en passant par le krach de 1929, la débâcle de la bulle internet et la catastrophe des subprimes de 2008, l'histoire de la finance est une histoire de bulles, de paniques, de crises et de reconstructions tâtonnantes. Une histoire qui se répète non pas parce que les acteurs sont stupides, ils ne le sont généralement pas, mais parce que quelque chose de profondément humain se rejoue à chaque cycle.

Cet article est un voyage dans le temps et dans les méandres de la psychologie humaine. Il se fera en quatre grandes étapes : raconter les grandes crises qui ont façonné notre monde depuis l'Antiquité, identifier les mécanismes invariants qui les alimentent toutes, comprendre pourquoi ces crises sont structurellement cycliques malgré toutes les régulations mises en place, et tenter d'apercevoir à l'horizon les contours de celles qui pourraient nous attendre.

L'idée selon laquelle les crises financières seraient une invention moderne est une illusion réconfortante mais inexacte. Elles sont aussi vieilles que la monnaie, la dette et la cupidité, c’est à dire à peu près aussi vieilles que le monde (humain)!

Les tablettes d'argile sumériennes retrouvées à Ur, datant de 2000 avant J.-C., font mention de remises de dettes ordonnées par décret royal -ce que les historiens appellent les andurarum- lorsque l'endettement des paysans devenait insoutenable et menaçait l'ordre social. C'était, en quelque sorte, la première restructuration de dette souveraine de l'histoire. Même problème, même solution d'urgence. Quatre mille ans plus tard, on appelle ça un "mécanisme de stabilisation" et on réunit un sommet du G20.

Rome n'est pas en reste. En 33 après J.-C., l'empire romain traverse une crise de liquidité aiguë, remarquablement similaire dans ses mécanismes à nos paniques bancaires modernes. La déflation frappe, le crédit se contracte brutalement, les actifs s'effondrent — y compris les terres agricoles et les domaines. L'Empereur Tibère doit injecter en urgence 100 millions de sesterces de sa fortune personnelle dans le circuit financier pour éviter l'effondrement : le tout premier « plan de sauvetage bancaire » de l'histoire. Les banquiers romains, eux, n'ont pas eu droit à leurs bonus. Mais c'était une époque moins clémente.

Ce qu'il faut retenir de ces épisodes anciens, c'est qu'ils partagent déjà avec nos crises contemporaines un ADN commun : une période d'expansion du crédit, une déconnexion entre les actifs et leur valeur réelle, puis un moment de panique et de contraction violente. Le scénario de base n'a pas changé en quatre millénaires. Seuls les instruments ont évolué.

Voilà la star incontestée des dîners en ville dès qu'on parle de crises financières. La tulipomanie hollandaise du XVIIe siècle est souvent citée comme un anecdote pittoresque, quasi comique tant elle semble ridicule aujourd’hui. Cela masque sa profonde et universelle signification économique.

Mettons-la en contexte. La Hollande du XVIIe siècle est alors la première puissance commerciale mondiale. Amsterdam est ce que New York sera trois siècles plus tard : le centre nerveux de la finance globale, avec sa Bourse (créée en 1602, la première du monde), ses outils financiers innovants (les premières options sur actions, les premiers contrats à terme), et une classe marchande prospère et avide de rendement. C'est dans ce terreau fertile que germe la tulipomanie.

La tulipe, importée de l'Empire ottoman dans les années 1550, est alors un objet de fascination pour l'élite européenne. Sa rareté, sa beauté singulière et surtout la complexité de sa reproduction en font un bien de luxe. Certaines variétés, comme la fameuse Semper Augustus aux pétales rouge et blanc flamboyants, atteignent des prix délirants : un seul bulbe s'échange en 1636 contre douze acres de terre cultivable, ou l'équivalent du salaire annuel d'un artisan qualifié pendant douze ans.

Ce qui est fascinant et terriblement moderne c'est que la spéculation porte non plus sur les tulipes elles-mêmes, mais sur des contrats à terme : on achète et on revend le droit à recevoir des bulbes qui ne seront livrés qu'à la prochaine saison de floraison. La finance s'est déjà abstraite de la réalité physique. On spécule sur des promesses.

Le marché s'emballe entre 1636 et 1637. Des profanes, artisans, tisserands, petits commerçants abandonnent leur métier pour miser sur la tulipe. Des fortunes se font en quelques semaines. Et puis, sans crier gare, en février 1637, les acheteurs ne se présentent plus aux enchères d'Haarlem. Personne ne sait exactement pourquoi le marché s'est retourné ce jour-là précisément. Peut-être une réunion de marchands qui a mal tourné, peut-être une rumeur. Ce qui est certain, c'est que la chute fut vertigineuse et immédiate : les prix s'effondrent de 95 à 99 % en quelques semaines. Des familles entières sont ruinées. Et le gouvernement hollandais, dans un réflexe qui sera souvent répété à travers les siècles, refuse d'annuler les contrats — il laisse les spéculateurs assumer leurs pertes.

La leçon ? Même les marchés les plus sophistiqués, peuplés des meilleurs négociants du monde, peuvent perdre collectivement la tête face à la promesse de profits faciles. La tulipe n'était qu'un prétexte. L'objet de la spéculation, en réalité, c'est toujours le même : la croyance partagée que le prix montera encore.

L'année 1720 est remarquable dans l'histoire financière : elle voit éclater presque simultanément deux bulles colossales, de part et d'autre de la Manche, avec une synchronisation qui préfigure nos crises mondialisées modernes.

En France, John Law, Écossais de génie, joueur invétéré et théoricien monétaire visionnaire a convaincu le Régent Philippe d'Orléans de lui confier la gestion des finances du royaume. Sa grande idée : créer de la monnaie papier adossée non plus à l'or, mais à la valeur future des colonies françaises en Louisiane. Il fonde la Banque royale, crée la Compagnie des Indes (surnommée "Compagnie du Mississippi"), et convainc les Français que les richesses de l'Amérique vont rendre tout le monde riche. Les actions de la Compagnie passent de 500 à 10 000 livres entre 1719 et 1720. Paris entre dans une frénésie spéculative. On raconte que des domestiques et des porteurs de chaise font fortune sur le Cours la Reine, haut lieu des échanges de l’époque.

Puis vient la prise de conscience que la Louisiane n'est pas tout à fait l'Eldorado promis. Les actionnaires cherchent à convertir leurs billets en or. Law n'a pas assez d'or. Le système s'effondre. Law fuit Paris déguisé. La France sera traumatisée à ce point par cet épisode qu'elle restera méfiante envers les banques centrales et la monnaie papier pendant plus d'un siècle — ce qui explique en partie pourquoi la Révolution industrielle y sera plus tardive et moins financé par le crédit qu'en Angleterre.

En Angleterre, même scénario avec la South Sea Company, créée pour commercer avec l'Amérique du Sud espagnole. Les actions s'envolent de 100 à 1 000 livres en quelques mois. Isaac Newton lui-même, le père de la mécanique classique, homme de la plus haute rationalité, perd l'équivalent d'environ 3 millions d'euros actuels dans cette affaire. Il dira cette phrase restée célèbre : « Je peux calculer le mouvement des corps célestes, mais pas la folie des foules. » Cette phrase contient, en germe, toute la finance comportementale moderne.

La bulle éclate en septembre 1720. Le Parlement britannique passe le Bubble Act pour interdire la création de sociétés par actions sans autorisation royale. Cette régulation va durer un siècle, et aura l'effet pervers de limiter la capacité de financement de l'industrie britannique.

Il existe une crise financière que presque personne ne mentionne aujourd'hui, et qui fut pourtant appelée à son époque "la Grande Dépression". Ce n'est qu'avec la crise de 1929 qu'on lui retirera ce titre et qu'on la reléguera aux notes de bas de page des manuels d'histoire économique.

La crise de 1873 commence par la faillite d'une banque viennoise en mai, se propage à Berlin, puis aux États-Unis en septembre avec la chute de la banque Jay Cooke & Co, à l’époque principal financier du réseau ferroviaire américain. Ce sont les chemins de fer qui sont au cœur de la bulle : comme Internet en 2000, la technologie ferroviaire a fasciné les investisseurs qui ont surinvesti massivement dans cette nouvelle infrastructure.

L'effondrement qui s'ensuit est brutal et long. Les États-Unis entrent dans une dépression qui dure officiellement jusqu'en 1879, soit six ans. En Europe, la crise s'étire encore davantage. C'est pendant cette période que naissent les grandes tensions économiques qui alimenteront le nationalisme et le protectionnisme des décennies suivantes. C'est aussi dans ce contexte que Karl Marx peaufine ses analyses du capitalisme, dont il observe les contradictions de près.

Ce qui est frappant dans la crise de 1873, c'est qu'elle présente déjà tous les attributs d'une crise financière "moderne" : surinvestissement dans une technologie prometteuse, financement par endettement massif, effet de levier insoutenable, contagion internationale, et incapacité des gouvernements à anticiper l'ampleur du choc. Remplacez "chemin de fer" par "intelligence artificielle", et vous obtenez un scénario troublant de familiarité.

La panique de 1907 est une crise financière majeure, souvent éclipsée par la proximité chronologique de la Première Guerre mondiale et de 1929. Elle mérite pourtant toute notre attention pour deux raisons : d'abord parce qu'elle fut stoppée grâce à l’initiative privée et l’action d’un seul homme, ensuite parce qu'elle a directement entraîné la création de la Réserve Fédérale américaine en 1913.

En octobre 1907, une tentative de manipulation du marché du cuivre échoue. La Knickerbocker Trust Company, une banque new-yorkaise majeure, est impliquée et doit cesser ses paiements. La panique se répand immédiatement. Dans un monde sans filet de sécurité public, sans banque centrale, sans assurance des dépôts, les clients font la queue devant les guichets pour retirer leur argent. Le crédit interbancaire se fige.

C'est alors que J. Pierpont Morgan, le banquier le plus puissant des États-Unis, septuagénaire à l'époque, prend les choses en main. Il réunit les dirigeants des principales banques new-yorkaises dans sa bibliothèque privée, les enferme littéralement à clé, et les force à trouver un accord pour injecter collectivement des liquidités dans le système. La crise est stoppée. Morgan fait ce que les banques centrales feront ensuite systématiquement.

Le problème, évidemment, c'est que la prochaine crise pourrait arriver quand Morgan serait absent, fatigué, ou tout simplement mort (il décédera en 1913). Le Congrès américain en tire la leçon : il faut institutionnaliser le "prêteur de dernier ressort". La Réserve Fédérale est créée en décembre 1913. Les élément de régulation financière viennent toujours après la crise.

Il est des dates qui ont changé le monde. Le 24 octobre 1929, que les Américains appellent le "Jeudi Noir", en fait partie. Ce jour-là, plus de 12 millions d'actions changent de mains dans une panique générale à la Bourse de New York. Les cours s'effondrent. Et contrairement aux krachs précédents, celui-ci va entraîner avec lui l'économie réelle dans une spirale déflationniste d'une ampleur inédite.

Pour comprendre 1929, il faut comprendre les années 1920. C'est la décennie de l'insouciance et de la prospérité retrouvée après la boucherie de la Grande Guerre. L'industrie automobile se développe, l'électricité entre dans les foyers, le cinéma et la radio émergent. Wall Street grimpe, et tout le monde veut en être. Les ménages américains achètent des actions à crédit, ce qu'on appelle "sur marge" : on n'a besoin que de 10 % de la valeur pour acheter un titre, le reste étant financé par l'emprunt. L'effet de levier amplifie les gains... et les pertes potentielles.

Pendant l'automne 1929, le Dow Jones s'effondre de 89 % par rapport à son sommet de septembre. Il faudra 25 ans pour retrouver les niveaux d'avant-crise. Les banques ferment par milliers. Le chômage atteint 25 % aux États-Unis. La déflation s'installe : les prix baissent, ce qui pousse les consommateurs à reporter leurs achats, ce qui aggrave la baisse des prix, ce qui... L'économiste Irving Fisher appelle cela la "déflation par la dette", une spirale particulièrement vicieuse.

La réponse des autorités aggravera d'abord la crise. La Réserve Fédérale augmente ses taux d'intérêt pour défendre le dollar, étouffant davantage l'économie. Le Congrès adopte le Smoot-Hawley Tariff Act en 1930 — une loi protectionniste qui déclenche une guerre commerciale mondiale et effondre le commerce international. Toutes les erreurs de politique économique à ne pas commettre en période de crise seront commises. C'est Franklin Roosevelt qui, à partir de 1933, changera de cap avec le New Deal, et surtout avec le Glass-Steagall Act qui sépare les banques de dépôt des banques d'investissement, une régulation qui est restée en vigueur jusqu'en 1999.

Ben Bernanke, futur président de la Fed et Prix Nobel d'économie 2022, consacrera une grande partie de sa carrière académique à l'étude de 1929. Quand la crise de 2008 éclatera, c'est lui qui sera aux commandes de la Fed. Coïncidence intéressante — ou leçon retenue ? Un peu des deux, probablement.

Le 19 octobre 1987, le Dow Jones perd 22,6 % en une seule journée. C'est le plus grand krach en pourcentage sur une seule séance de l'histoire boursière américaine, record qui tient encore aujourd'hui. Et il survient sans récession économique préalable, sans catastrophe géopolitique majeure, sans déclenchement liée à une faillite bancaire. C'est un krach presque "endogène", né des entrailles du système financier lui-même.

La grande innovation des années 1980, c'est “l'assurance de portefeuille”, une technique de gestion des risques qui consiste à vendre automatiquement des contrats à terme sur indices quand les marchés baissent, pour "couvrir" les portefeuilles actions. En théorie, c'est une bonne idée. En pratique, quand tout le monde utilise la même technique en même temps, les ordres de vente automatiques s'enchaînent comme des dominos : la baisse déclenche des ventes, qui font baisser encore les cours, qui déclenchent d'autres ventes automatiques... C'est la première manifestation à grande échelle de ce que les ingénieurs appellent une boucle de rétroaction : un phénomène qui transforme un déséquilibre initial en catastrophe.

Le Lundi Noir de 1987 annonce une ère nouvelle : celle où la technologie, conçue pour gérer les risques, peut elle-même devenir source de risque systémique. Flash-crash de 2010, krach du franc suisse en 2015, turbulences algorithmiques de 2018... les descendants de 1987 sont légion. Et avec l'essor du trading haute fréquence et, demain, de l'IA appliquée aux marchés, cette problématique n'a pas fini de nous occuper.

La crise asiatique de 1997-1998 est l'une des moins connues du grand public occidental, et pourtant l'une des plus riches d'enseignements sur les risques de la mondialisation financière.

Tout commence en Thaïlande, en juillet 1997, quand le gouvernement est contraint de laisser le baht (monnaie Thaïlandaise) flotter librement après avoir épuisé ses réserves de change en défendant son arrimage au dollar. La contagion est immédiate : Malaisie, Indonésie, Corée du Sud, Philippines, les "tigres asiatiques", ces économies miracles qui fascinaient la planète depuis deux décennies, s'effondrent les uns après les autres.

Le mécanisme est “élégant” dans sa brutalité : les banques locales avaient emprunté massivement en dollars (à bas taux) pour prêter en monnaies locales (à taux élevés). Un carry trade apparemment juteux. Mais quand les monnaies locales s'effondrent, ces dettes en dollars deviennent soudainement insupportables. La Corée du Sud, huitième puissance industrielle mondiale, doit appeler le FMI à son secours en décembre 1997. La médecine prescrite, austérité brutale, hausse des taux ne fera qu’aggraver la récession avant de stabiliser la situation.

En 1998, c'est la Russie qui vacille, avant de déclarer un défaut partiel sur sa dette. L'onde de choc touche le fonds spéculatif LTCM (Long-Term Capital Management), géré par deux Prix Nobel d'économie (Merton et Scholes) et une pléiade de génies des mathématiques financières. LTCM avait des positions à effet de levier de 25 pour 1. Quand les marchés se retournent, le fonds perd 4,6 milliards de dollars en moins de quatre mois. La Fed organise un sauvetage d'urgence avec quatorze grandes banques, craignant un effondrement systémique.

La leçon de LTCM est vertigineuse : même les modèles mathématiques les plus sophistiqués, construits par les esprits les plus brillants de la planète, peuvent se révéler catastrophiquement faux quand les hypothèses sur lesquelles ils reposent, notamment les hypothèses de “normalité des distributions statistiques” se révèlent invalides en période de stress extrême. Nassim Taleb appellera ces événements des "cygnes noirs" : rares, imprévisibles, et aux conséquences dévastatrices.

Il est difficile, avec le recul, de ne pas ressentir une certaine nostalgie pour la folie douce des années 1999-2000. Une période où une société baptisée Pets.com (pour vendre des croquettes en ligne) pouvait lever 82 millions de dollars en IPO avant de disparaître neuf mois plus tard. Où les analystes évaluaient les entreprises non plus selon leurs bénéfices, qui n'existaient pas, mais selon leurs "clics" ou leur "taux de croissance des utilisateurs".

Le Nasdaq, indice technologique de référence, passe de 1000 points en 1996 à 5048 points en mars 2000. Puis la bulle éclate. En octobre 2002, l'indice s'établit à 1114 points, soit une chute de 78 %. Des centaines de milliards de dollars de capitalisations boursières s'évaporent. Des milliers d'entreprises disparaissent.

Et pourtant - et c'est là que l'histoire devient intéressante - Internet n'était pas une arnaque. C'est une technologie qui a effectivement transformé le monde. Les valorisations étaient folles, mais la technologie sous-jacente était réelle. Amazon, Google, Apple ont survécu et sont devenus les entreprises les plus valorisées de l'histoire. La bulle avait raison sur le fond (Internet allait changer le monde) et tort sur la forme (pas à ces prix-là, pas si vite). Il fallait plus de temps pour faire le tri entre toutes ces sociétés “dot com”. C'est une nuance capitale pour comprendre ce qui se passe aujourd'hui avec l'intelligence artificielle.

La crise de 2008 est, à ce jour, la plus grave perturbation financière mondiale depuis 1929. Elle mérite qu'on prenne le temps de démêler sa mécanique, qui est d'une complexité et d'une perversité remarquables.

Tout commence par une idée en apparence généreuse : permettre aux Américains les moins aisés d'accéder à la propriété. Dans les années 2000, le gouvernement américain encourage le crédit immobilier, la Fed maintient des taux très bas, et les banques, poussées par la concurrence et l'appât du gain, commencent à prêter à des emprunteurs de moins en moins solvables. Ce sont les crédits "subprime", "sous la ligne" de la solvabilité standard.

Jusqu'ici, le problème est gérable : une banque qui prête mal en supporte les conséquences. Mais les ingénieurs de la finance inventent alors un mécanisme diaboliquement efficace pour transférer ce risque : la titrisation. Les crédits hypothécaires sont regroupés, découpés en tranches, et revendus sous forme d'obligations complexes — les fameux CDO (Collateralized Debt Obligations). Ces produits conçus par les experts de la finance mondiale obtiennent, grâce à leur construction sophistiquée et avisée des critères de notation, des notes AAA par les agences de notation (Moody's, S&P, Fitch), qui se laisse égarer sur leur risque réel. Et ces obligations AAA sont achetées par des fonds de pension, des compagnies d'assurance, des banques européennes, partout dans le monde.

Le résultat : le risque des crédits immobiliers américains s'est disséminé dans l'ensemble du système financier mondial, au point que personne ne sait exactement qui le porte. Les établissements financiers perdent confiance les uns envers les autres. En août 2007, le marché interbancaire se bloque : les banques refusent de se prêter de l'argent entre elles de peur d'être contreparties d'un établissement insolvable. C'est l'équivalent financier d'un infarctus. Le crédit, artère principale de l'économie, est obstrué.

Le 15 septembre 2008, la banque d'investissement Lehman Brothers fait faillite. C'est le moment où la crise financière bascule dans la catastrophe économique mondiale. En quelques semaines, la production industrielle s'effondre dans le monde entier, le commerce international chute de 12 % en quelques mois, une vitesse sans précédent depuis 1929. Les gouvernements injectent des milliers de milliards pour sauver le système bancaire. Les banques centrales abaissent leurs taux à zéro, puis s'aventurent en territoire inconnu avec les "quantitative easings", l'achat direct d'actifs financiers par les banques centrales.

La crise de 2008 laissera des traces durables : une décennie de croissance anémique, une génération de millennials qui renonce à la propriété, une défiance profonde envers les élites financières et politiques qui ouvrira la voie au populisme des années 2010. Et surtout, une montagne de liquidités injectées dans le système qui, en cherchant du rendement dans un monde de taux zéro, gonflera les prix de tous les actifs, actions, immobilier, art, cryptomonnaies pendant quinze ans. L’avènement d’une nouvelle bulle, une bombe à retardement, en quelque sorte.

Dans la foulée de 2008, la crise se mue en Europe en une crise de la dette souveraine. La Grèce, l'Irlande, le Portugal, l'Espagne et l'Italie se retrouvent sous pression des marchés, qui doutent de leur capacité à rembourser leurs dettes. Le taux d'intérêt grec à 10 ans s'envole à plus de 30 %. C'est un défaut de facto qui s'annonce.

La crise révèle les failles architecturales de la zone euro : une monnaie commune sans union budgétaire, des États qui ont abandonné leur souveraineté monétaire sans bénéficier de la solidarité fiscale. C'est Mario Draghi qui, en juillet 2012, prononce les trois mots qui calmeront les marchés : "Whatever it takes" — "Quoi qu'il en coûte". La promesse que la BCE fera tout le nécessaire pour sauver l'euro. Les taux s'effondrent immédiatement. Le mot "whatever it takes" entre dans l'histoire comme l'exemple le plus frappant de l'efficacité de la communication des banques centrales, ou de leur toute-puissance.

Après ce tour d’horizon des différentes crises financières et de leurs conséquences dramatiques pour les populations, nous étudierons dans un prochain article ce que ces crises ont en commun, quelles sont les leçons qui ont été retenues de l’Histoire pour tenter de se prémunir de ce fléau qui tel un sphinx semble indéfiniment renaître de ses cendres.