Après quelques semaines de pause, voici le retour de votre éditorial du lundi consacré aux marchés. L’occasion de dresser un premier bilan boursier de cet été.

À première vue, peu de bouleversements. Les indices actions ont globalement poursuivi leur progression depuis la fin juin, soutenus par deux moteurs désormais bien identifiés : des résultats d’entreprises à des niveaux historiquement élevés et la poursuite des annonces d’investissements massifs dans l’intelligence artificielle.

Ces deux facteurs, qui alimentent la hausse des marchés actions depuis le début de l’année, ont jusqu’à présent permis de compenser deux évolutions beaucoup moins favorables : la nouvelle hausse du prix du pétrole et, surtout, la remontée des taux d’intérêt à travers le monde, particulièrement aux États-Unis.

Arrêtons-nous sur ce dernier point, car les taux sont probablement en passe de devenir LE sujet de cette rentrée.

Les taux longs sous pression

Les taux d’intérêt sont orientés à la hausse depuis le début de l’année, mais le mouvement s’est nettement accéléré cet été, en particulier sur les maturités les plus longues. Le taux américain à 30 ans a ainsi atteint 5,32 % lundi dernier, son niveau le plus élevé depuis 2007. L’Europe n’est pas épargnée : le taux français à 30 ans a dépassé 4,90 %, un niveau qui n’avait plus été observé depuis 2008.

Ce que nous observons aujourd’hui trouve en partie son origine dans les politiques mises en œuvre au lendemain de la crise financière de 2008.

Revenons quelques années en arrière.

À la suite de la grande crise financière, puis de son prolongement européen avec la crise des dettes souveraines de 2010-2012, les banques centrales ont décidé d’intervenir massivement sur les marchés obligataires. Cette intervention a pris la forme de programmes d’achats d’obligations émises principalement par les États et, dans une moindre mesure, par les entreprises. Associée à une baisse spectaculaire des taux directeurs, cette politique de « quantitative easing » a profondément modifié l’équilibre du marché obligataire. En devenant elles-mêmes des acheteurs considérables de dette, les banques centrales ont absorbé une partie importante de l’offre disponible et contribué à faire tomber les taux d’intérêt à des niveaux proches de zéro, voire négatifs dans certains pays européens.

Cette politique qui est apparu salutaire à court terme en évitant le défaut d’un certain nombre d’Etats a eu une conséquence négative immédiate : devant l’argent magique brandit par les banques centrales, les cigales à la tête des gouvernements n’ont plus affiché aucune retenue, les déficits budgétaires ont continué à se creuser.

Le Covid change les règles du jeu

La crise du Covid de 2020 a profondément modifié cet équilibre.

Pas du côté des finances publiques : celles-ci se sont au contraire encore davantage dégradées. Le véritable changement est venu de l’inflation. Les politiques de quantitative easing pouvaient se justifier dans un environnement d’inflation quasiment inexistante, comme celui qui prévalait avant 2020. Elles devenaient beaucoup plus difficiles à maintenir lorsque l’inflation est brutalement réapparue à la sortie de la pandémie. Comment continuer à injecter massivement dollars et euros dans des économies qui se réouvraient rapidement, alors que l’offre peinait déjà à satisfaire une demande longtemps comprimée par les confinements ?

Dans ce nouveau contexte, marqué de surcroit par la guerre en Ukraine et la hausse des prix de l’énergie, les banques centrales ont toutes fait machine arrière en même temps : hausse des taux et arrêts des achats obligataires.

Les États ont changé de monde sans changer leurs habitudes

Quatre ans plus tard, les conséquences de ce retour à une politique monétaire plus orthodoxe apparaissent pleinement sur les marchés obligataires. Car, entre-temps, les gouvernements n’ont pas véritablement adapté leurs politiques budgétaires au nouvel environnement de taux. Le déficit public est devenu la norme. Même l’Allemagne, longtemps symbole de discipline budgétaire en Europe, a changé de doctrine.

Le déficit américain est attendu autour de 7,5 % du PIB cette année, tandis que le déficit public français devrait se situer aux environs de 5,5 %. À titre de comparaison, en 2007, avant les crises successives que nous venons d’évoquer, les déficits américain et français représentaient respectivement environ 2,9 % et 3 % du PIB.

Le déséquilibre qui se dessine sur le marché obligataire est donc assez simple à comprendre. D’un côté, une offre de dette toujours plus importante, nécessaire pour financer l’accumulation des déficits publics. De l’autre, une demande structurellement moins forte, notamment depuis que les banques centrales ont cessé d’être les acheteurs massifs qu’elles étaient devenues au cours de la décennie précédente.

Désormais une course aux capitaux s’est engagée

Plusieurs facteurs sont récemment venus accentuer ce phénomène.

Le premier concerne les fonds de pension néerlandais. La réforme de leur système, engagée en 2023, modifie progressivement les besoins de couverture de ces acteurs qui gèrent plus de 2 000 milliards d’euros d’actifs. Elle les conduit notamment à réduire leur exposition aux maturités les plus longues de la courbe obligataire. Or ces fonds constituaient historiquement des acheteurs naturels d’obligations à très longue échéance.

Autre facteur aggravant : l’arrivée de nouveaux emprunteurs particulièrement gourmands en capitaux, à commencer par les géants de l’intelligence artificielle, qui doivent financer des programmes d’investissement gigantesques. Depuis le début de l’année, Alphabet, Amazon et Meta ont ainsi émis à eux seuls environ 220 milliards de dollars d’obligations. Au total, les entreprises américaines ont émis quelque 1 700 milliards de dollars de dette en 2026, soit près de 400 milliards de plus qu’en 2025. Ces nouvelles obligations sont par ailleurs généreusement rémunérées : certaines émissions en dollars d’Amazon offrent aujourd’hui des rendements compris entre 6 % et 7 % sur des maturités proches de vingt ans. Elles viennent donc directement concurrencer les obligations du Trésor américain pour attirer l’épargne mondiale.

Et cela intervient au pire moment.

40 000 milliards de dollars de dette américaine

La dette publique américaine a pratiquement doublé en dix ans et vient de franchir, le 18 août, le seuil symbolique des 40 000 milliards de dollars. Avec elle, la charge d’intérêt s’envole : elle atteint désormais environ 1 400 milliards de dollars sur douze mois, soit l'équivalent d'environ 20 % des recettes fiscales du gouvernement fédéral.

La situation devient dangereuse. D’autant plus dangereuse que les marges de manœuvre sont limitées surtout aux Etats-Unis car l’inflation reste tenace. Celle-ci est restée en juillet pour le soixante-cinquième mois consécutif au-dessus de la cible de 2%. Dans ces conditions, il sera impossible d’espérer du secours de la part de la FED, dont trois membres ont d’ailleurs voté lors de la dernière réunion de juillet pour une hausse des taux.

Bessent tente d’agir sur la courbe des taux

Face à cette situation, l’administration américaine a décidé d’intervenir.

Dans ce contexte, le gouvernement américain a dû se saisir du sujet et au lieu de chercher une réponse budgétaire au problème, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a déclenché une sorte d’opération de bonneteau à grande échelle sur la courbe des taux américaines : je lève de l’argent à court terme avec des bons du Trésor et avec les sommes levées j’achète des obligations à 10-30 ans. L’objectif est clair : diminuer la pression sur les obligations à 10, 20 et 30 ans et, par conséquent, contenir leurs rendements.

Après une première réaction positive, les taux sont revenus à leur point de départ. Les investisseurs ne semblent pas convaincus – on les comprend – que la solution trouvée soit au niveau du problème.

Les investisseurs semblent donc, pour l’instant, considérer que la gestion de la structure de la dette peut atténuer le problème, mais difficilement le résoudre. Car elle ne change pas son origine : l’ampleur du déficit budgétaire américain et la progression continue de la dette.

Il faudra néanmoins suivre avec attention Scott Bessent, qui doit prononcer ce soir un discours présenté par la Maison-Blanche comme particulièrement important. Outre de nouvelles mesures économiques à l’encontre de l’Iran, il devrait présenter de nouvelles dispositions destinées à soulager le marché obligataire américain.

Et les actions dans tout cela ?

Pour le moment, les marchés actions affichent un calme presque olympien.

Une fois encore, la remarquable performance opérationnelle des grandes entreprises américaines agit comme un bouclier face aux mauvaises nouvelles, qu’elles soient géopolitiques, économiques ou, désormais, obligataires.

Mais cette résistance ne doit pas faire oublier une réalité : si la hausse des taux longs devait se poursuivre, elle finirait nécessairement par modifier l’équation pour les actions.

Un taux sans risque durablement plus élevé renchérit le coût du capital, réduit mécaniquement la valeur actuelle des bénéfices futurs et offre aux investisseurs une alternative de plus en plus crédible aux marchés actions.

C’est pourquoi, après avoir longtemps surveillé presque exclusivement l’inflation et les décisions de la Fed, les investisseurs feraient bien désormais de garder un œil attentif sur un autre indicateur : le taux américain à 30 ans.

Notre baromètre a légèrement progressé au cours des derniers jours mais reste largement en zone de calme suggérant toujours un environnement …[lire la suite]