Commentaire de marché
Puisqu’il s’agit ici de commenter l’évolution des marchés au cours du mois de juillet, commençons, pour nos lecteurs désireux de rejoindre au plus vite leur transat, par résumer la situation en une phrase : malgré la concomitance de plusieurs éléments défavorables, les marchés actions ont tenu bon en juillet, portés par des résultats d’entreprises excellents au deuxième trimestre.
Si les marchés actions avaient corrigé en juillet, il aurait été facile pour un chroniqueur de justifier ce recul : remontée des taux d’intérêt, reprise du conflit entre l’Iran et les États-Unis, ou encore chute boursière des valeurs de semi-conducteurs. Pourtant, une nouvelle fois, les marchés dans leur ensemble ont progressé au cours du mois. L’explication reste la même : les résultats des entreprises sont au rendez-vous, alors même que les économies évoluent à un rythme particulièrement modéré.
Le paradoxe s’est une nouvelle fois vérifié au deuxième trimestre. Les grandes entreprises cotées n’ont manifestement pas besoin d’évoluer dans des économies en forte croissance pour continuer à délivrer de solides performances.
Une croissance économique toujours modeste
Les premières publications de croissance pour le deuxième trimestre 2026 en zone euro, bien que meilleures qu’attendu, s’inscrivent dans la tendance de long terme de la région, avec une croissance potentielle estimée autour de 1,25 %. Ne boudons toutefois pas notre plaisir : la zone euro relève légèrement la tête, avec une croissance de 0,4 % au deuxième trimestre, après une croissance nulle au trimestre précédent. La France et l’Allemagne se redressent, avec une progression de 0,2 % chacune, tandis que la croissance de la zone euro reste largement soutenue par l’Europe du Sud, à commencer par l’Espagne, qui affiche une progression de 0,7 % sur le trimestre.
Aux États-Unis, la croissance a légèrement déçu, avec une progression de 0,3 % sur le trimestre, contre 0,5 % au trimestre précédent. L’économie américaine reste soutenue par les dépenses d’investissement, malgré un ralentissement de leur rythme de progression, de 10,6 % à 8,4 %. À l’inverse, les dépenses publiques et, surtout, le commerce extérieur ont pesé négativement sur la croissance du trimestre.
Une saison de résultats historique
La saison de publication des résultats n’est pas encore terminée — nous en sommes environ à la moitié — mais ce millésime s’annonce déjà historique. Au 31 juillet, la croissance des résultats trimestriels des entreprises du S&P 500 ayant publié leurs comptes, soit 61 % d’entre elles, atteint +47 %, contre des attentes de +23 % il y a tout juste un mois. Un tel niveau de bonnes surprises n’avait jamais été observé depuis la création de cet indicateur par FactSet en 2008.
Il convient toutefois de nuancer ce chiffre : près des deux tiers de ces bonnes surprises proviennent des résultats exceptionnels d’Alphabet et d’Amazon. Même en excluant ces deux entreprises, les surprises bénéficiaires restent néanmoins supérieures à leurs moyennes historiques à cinq et dix ans. Cela confirme le caractère particulièrement remarquable de cette saison de résultats.
En Europe, la tendance est similaire, même si l’ampleur des surprises est, comme souvent, plus limitée. La croissance des bénéfices attendue est désormais proche de +18 %, contre un peu plus de 11 % anticipés à la fin du mois de mars.
L’intelligence artificielle passe à l’épreuve de la rentabilité
Sans surprise, les publications les plus scrutées ont une nouvelle fois été celles des grandes entreprises technologiques américaines. L’enjeu était d’autant plus important qu’un début de défiance s’est installé autour de la thématique de l’intelligence artificielle et des dépenses d’investissement considérables qu’elle implique.
Après avoir acheté sans véritable discernement la thématique de l’IA, les investisseurs commencent à se montrer plus exigeants. Ils s’interrogent notamment sur des investissements qui dépassent désormais, pour certaines entreprises, leur capacité à générer du cash.
Les entreprises capables de démontrer que ces investissements se traduisent effectivement par une hausse de leurs revenus sont ainsi privilégiées. Microsoft en est une bonne illustration : le groupe, qui publie une progression de ses revenus liée à ses investissements dans l’IA, a été recherché par les investisseurs et progresse de 19 % sur le mois. À l’inverse, Meta, qui ne parvient pas encore à démontrer une hausse significative de ses revenus publicitaires liée à ses investissements dans l’IA, a été sanctionné, avec un recul de 4,49 % en juillet.
Cette nouvelle discipline des investisseurs devrait, selon nous, s’installer durablement. Et ce n’est probablement pas une bonne nouvelle pour l’ensemble des entreprises du secteur.
L’analyse que nous développions dans notre décryptage du 27 mai nous semble d’ailleurs toujours parfaitement d’actualité.
La guerre des modèles d’IA
Une véritable bataille s’est engagée entre les laboratoires développant des modèles d’IA propriétaires (« closed models »), emmenés notamment par Anthropic et son dirigeant Dario Amodei, et les solutions ouvertes, qu’il s’agisse de modèles « open weight* » ou véritablement « open source* ».
L’enjeu est considérable : éviter une banalisation de l’intelligence artificielle qui entraînerait mécaniquement une baisse des prix. Or, c’est précisément à cette baisse des prix que nous assistons déjà. L’indice de dépense en tokens compilé par Bloomberg est repassé sous la barre des 2 dollars par million de tokens, sous l’effet de l’intensification de la concurrence entre les différents fournisseurs.
Dans un premier temps enthousiastes à l’idée de pouvoir montrer à leurs clients qu’elles utilisaient l’IA, les entreprises se montrent désormais beaucoup plus attentives aux dépenses engagées. Elles mettent les différents modèles en concurrence et commencent à migrer des solutions les plus coûteuses vers des modèles moins chers, notamment les modèles open weight ou open source, souvent proposés par des acteurs chinois.
Autrement dit, le volume de tokens devrait continuer à augmenter à mesure que les usages de l’IA se démocratisent, mais le revenu généré par unité devrait continuer à diminuer sous l’effet d’une concurrence croissante. Cette concurrence est d’autant plus crédible qu’il existe désormais des solutions d’IA nettement moins coûteuses, pour une qualité qui peut atteindre environ 90 % de celle des modèles propriétaires les plus performants.
Le défi de la rentabilité
Les laboratoires américains développant des modèles d’IA propriétaires, qui ont engagé des centaines de milliards de dollars d’investissements, vont donc devoir relever un défi majeur : transformer ces investissements considérables en revenus et, à terme, en cash-flow.
Le marché commence à prendre conscience de cette difficulté. Il semble toutefois encore accorder sa confiance aux acteurs technologiques les mieux établis — Google, Meta, Microsoft et Amazon — en pariant sur leur capacité à trouver une réponse à cette équation.
C’est probablement là que se jouera la prochaine étape de la révolution de l’IA : non plus la démonstration de ses capacités, mais la capacité à en faire un modèle économique durable et rentable.
*L’IA “open weight” désigne une intelligence artificielle dont les poids du modèle — les milliards de paramètres numériques appris pendant son entraînement — sont rendus accessibles au public. On peut donc généralement télécharger le modèle et le faire tourner sur ses propres machines, plutôt que de passer obligatoirement par le moteur IA du créateur. L’IA « open source » permet en plus de disposer des poids des paramètres, de disposer du code ayant permis l’entrainement du modèle ainsi que les données utilisées pour cet entrainement.
Performance des marchés à la clôture du vendredi 31 juillet 2026
Performances dividendes nets réinvestis arrêtées au 31 juillet 2026
Ce qu’il faut en retenir
Trois chocs pour les marchés en juillet
Le tableau de performance de notre sélection d’actifs illustre bien les trois chocs auxquels les marchés ont dû faire face au cours du mois de juillet.
Le premier est venu de l’énergie, avec la reprise de la hausse des prix à la suite de la nouvelle fermeture du détroit d’Ormuz, consécutive à la reprise des hostilités entre l’Iran et les États-Unis
Après avoir atteint jusqu’à 95 dollars le baril, le Brent termine le mois en hausse de 20 %. Le gaz a réagi plus fortement encore, progressant de 35 % pour atteindre 59 €/MWh, son niveau le plus élevé de l’année. Une nouvelle fois, les marchés actions n’ont pourtant pas semblé particulièrement préoccupés par cette remontée des prix de l’énergie. L’analyse des contrats à terme montre que les investisseurs continuent de tabler sur un règlement du conflit, notamment parce que les frappes aériennes américaines ne permettent pas de faire plier le pouvoir iranien.
La remontée des taux longs devrait inquiéter davantage
Les marchés actions n’ont pas non plus été particulièrement impressionnés par la remontée des taux longs des deux côtés de l’Atlantique. Il y a pourtant, à nos yeux, de quoi se poser quelques questions. Le taux américain à 10 ans a ainsi progressé jusqu’à 4,75 %, son niveau le plus élevé depuis 2005. En Europe, la tendance est similaire, avec des taux à 10 ans atteignant respectivement 3,20 % en Allemagne et 4,00 % en France.
Le point le plus notable est que cette remontée concerne principalement les maturités longues, alors même que les anticipations d’inflation restent relativement stables. La hausse des taux semble donc davantage traduire une désaffection des investisseurs pour le marché obligataire qu’une nouvelle poussée des anticipations inflationnistes.
Comment l’expliquer ?
Plusieurs facteurs nous semblent contribuer à ce mouvement.
Tout d’abord, les premières semaines de la présidence de Warsh ont laissé une impression mitigée. Après avoir affiché un volontarisme assumé dans la lutte contre l’inflation, le nouveau président de la Fed donne désormais le sentiment de beaucoup parler sans nécessairement vouloir agir. La réaction du marché obligataire à la réunion de la Fed de mercredi dernier est, à cet égard, particulièrement révélatrice. Le taux à 30 ans a progressé jusqu’à 14 points de base, tandis que le taux à 2 ans reculait. Il s’agit de la plus forte pentification de la courbe 2-30 ans après une réunion de la Fed depuis les années 1990.
Le message envoyé par le marché est difficile à ignorer : les investisseurs semblent commencer à perdre confiance dans la capacité de la Fed à maîtriser la situation.
À ces facteurs conjoncturels s’ajoutent des raisons plus structurelles. La hausse des taux longs peut notamment s’expliquer par l’augmentation de l’offre obligataire, conséquence de déficits publics toujours plus importants, mais également par la réduction des bilans de la Fed et de la BCE. Les banques centrales achètent en effet moins d’obligations afin de réduire progressivement la dépendance du marché à leur présence, dépendance qui s’était installée au cours des années précédentes.
Le troisième choc : la correction des valeurs liées à l’infrastructure de l’IA
Le dernier choc du mois de juillet a été la violente correction des valeurs liées aux infrastructures de l’intelligence artificielle. Certaines valeurs vedettes, comme SK Hynix ou Micron, ont perdu jusqu’à respectivement 50 % et 36 % au cours du mois, avant de se ressaisir lors de la dernière séance de cotation. Sur l’ensemble du mois, la sanction reste néanmoins sévère : le Kospi coréen recule de 22 %, tandis que l’indice SOX termine le mois en baisse de 10 %, après avoir perdu jusqu’à 27 % en cours de mois.
La progression spectaculaire de ces indices depuis le début de l’année avait nourri une forte spéculation, notamment via des produits structurés offrant des rendements démultipliés sur des actifs qui semblaient ne jamais devoir baisser. Nous avions déjà évoqué ce phénomène en Corée, avec notamment la commercialisation de produits structurés sur SK Hynix. Ces produits ont contribué à amplifier les mouvements de baisse du titre dès les premiers jours de juillet.
Un autre acteur de cette accélération baissière est apparu la semaine dernière : le fonds Situational Awareness, fondé il y a deux ans par un ancien chercheur d’OpenAI. Le fonds avait pris des positions massives sur les valeurs liées à l’IA, en recourant largement à l’endettement. Lorsque le marché s’est retourné, le fonds a été contraint de liquider rapidement une partie de ses positions afin de respecter ses limites d’endettement. Ces ventes forcées ont à leur tour accentué la pression sur les titres concernés. Jeudi, le fonds Citadel s’est porté acquéreur de l’ensemble du portefeuille du fonds, contribuant ainsi à mettre un terme à l’emballement baissier observé au cours de la semaine dernière.
Cet épisode est particulièrement instructif. L’intelligence artificielle constitue certes une révolution technologique, mais la mécanique financière qui accompagne son développement est, elle, parfaitement classique.
Hausse excessive des valorisations, recours à l’endettement, produits structurés, ventes forcées et effets de levier : derrière l’innovation technologique se retrouvent finalement les mêmes mécanismes financiers que ceux observés lors des précédentes phases d’euphorie des marchés.
L’IA est peut-être nouvelle. La finance, elle, ne l’est décidément pas.
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