Depuis le début de l’année, l’attention des investisseurs oscille entre trois thématiques : la crise énergétique, la hausse des taux d’intérêt et la pérennité du cycle d’investissement dans l’IA.

Après plusieurs semaines d’inquiétudes liées au niveau des taux d’intérêt, l’attention des investisseurs s’est à nouveau portée sur l’IA, après deux signaux — encore faibles à ce stade — qui sont venus raviver le risque d’un retournement du cycle d’investissement dans l’IA.

CXMT : le risque chinois s’invite dans la chaîne de valeur

Pour commencer, il faut savoir qu’il existe une crainte diffuse sur les marchés : qu’un acteur chinois encore méconnu annonce soudain un produit ou un service disruptif capable de remettre en cause une partie de la chaîne de valeur de l’IA.

CXMT est une entreprise chinoise spécialisée dans les puces mémoire. Elle a annoncé avoir conçu une mémoire de nouvelle génération qui pourrait, à terme, réduire la dépendance aux puces HBM aujourd’hui dominées par trois groupes mondiaux : Samsung, SK Hynix et Micron. Or les capacités de production limitées de ces mémoires constituent l’un des goulets d’étranglement du développement des infrastructures de calcul pour l’IA. Le paradoxe est intéressant : ce qui serait une bonne nouvelle pour l’économie de l’IA pourrait être une mauvaise nouvelle pour certains acteurs de sa chaîne de valeur. La rareté des composants a propulsé les valorisations de plusieurs fournisseurs à des niveaux spectaculaires. La valorisation cumulée de Samsung, Micron et SK Hynix représente environ 2 800 milliards de dollars. À titre de comparaison, celle des 40 entreprises du CAC 40 avoisine 2 450 milliards de dollars.

L’annonce de CXMT en début de semaine a contribué aux prises de bénéfices sur les compartiments technologiques aux États-Unis et en Asie, où les semi-conducteurs occupent désormais une place considérable.

CoreWeave : le financement devient le maillon faible

La seconde mauvaise nouvelle de la semaine est venue de CoreWeave. Pionnière des « neoclouds », ces nouveaux acteurs qui développent des centres de données dédiés aux calculs d’intelligence artificielle, CoreWeave loue sa puissance informatique aux grands laboratoires et plateformes d’IA. Créée en 2017 et d’abord spécialisée dans le minage de cryptomonnaies, l’entreprise s’est ensuite repositionnée dans le cloud spécialisé et le calcul haute performance. Pour grandir, elle a levé massivement des capitaux, en actions comme en dette. Son modèle est donc particulièrement sensible au niveau des taux d’intérêt : le coût de son financement conditionne directement sa capacité à acheter les équipements nécessaires à son expansion. Depuis plusieurs semaines, les rendements de sa dette cotée étaient déjà orientés à la hausse. CoreWeave a perdu jusqu'à 17% mercredi, et son CDS à cinq ans, qui mesure le coût de protection contre un défaut, a atteint 1 194,5 points de base, soit près de 12 %, un record, soit une probabilité de défaut implicite supérieure à 60% sur cinq ans. Ses obligations 2032, émises à 100% il y a quatre mois, cotent autour de 76,5%, soit une décote de 23,5 %. Cet épisode a ravivé les inquiétudes de ceux qui estiment que les dépenses actuelles dans les infrastructures d’IA pourraient ne pas être suffisamment rentables, notamment en raison d’un amortissement du matériel plus rapide qu’escompté. C’est ce qu’a rappelé la société de conseil Gartner, spécialisée dans l’analyse du secteur technologique qui estime que plus de 3 500 milliards de dollars d'infrastructures IA pourraient être dépréciés d'ici 2030 et qu’il faudrait 8 500 Mds$ de revenus cumulés pour rentabiliser les investissements, contre 3 600 milliards de dollars  attendus.

Jensen Huang, le patron de Nvidia, a tenu à rassurer en déclarant que la solidité financière de CoreWeave s’améliorait. Précision utile : Nvidia détient 8,6 % de CoreWeave, qui achète en retour ses puces. Dans le monde de l’IA, tout le monde se tient un peu par la barbichette.

Les investisseurs ne sont pas dupes : les valeurs technologiques ont corrigé dans le sillage de ces deux informations. L’indice SOX des semi-conducteurs recule d’environ 9 % sur la semaine et le Nasdaq de 4,5 %.

La part des investissements IA dans la croissance économique de certains pays est désormais si importante que, lorsque le secteur s’enrhume, c’est toute l’économie qui tousse. L’évolution des taux d’intérêt la semaine dernière en donne un bon exemple. Après avoir atteint 5,30 % mercredi, le taux à 10 ans américain a reculé au même rythme que les actions américaines pour terminer à 5,09 %, en baisse de 15 points de base sur la semaine. Ce mouvement est d’autant plus remarquable que l’inflation américaine a, elle, accéléré davantage que prévu : 3,7 % sur un an en septembre, contre 3,6 % attendu et 3,4 % en août.

L’enseignement de la semaine écoulée est celui que nous rappelons depuis plusieurs mois. La hausse des taux d’intérêt n’a été qu’accélérée par la hausse des prix de l’énergie mais celle-ci n’en est pas la cause profonde. La raison profonde de la hausse des taux partout dans le monde est la concurrence entre emprunteurs pour mobiliser l’épargne disponible. La hausse des taux est donc directement liée à la rareté du capital dans un monde qui plus que jamais a besoin d’emprunter pour financer les déficits publics et financer les gigantesques investissements dans l’IA.

De Wall Street à Paris, le doute sur l’IA fait baisser les taux

La baisse des taux américains a traversé l’Atlantique et s’est répercutée sur l’ensemble des rendements européens, y compris en France : le taux à 10 ans français a reculé d’environ 4 points de base sur la semaine, à 4,81 %. L’écart avec l’Allemagne a toutefois augmenté de 2 points de base, à 138 points de base, signe que la perception du risque français ne s’est pas améliorée. Plus révélateur encore, l’écart avec notre plus proche voisin de galère, l’Italie, s’est lui aussi creusé, passant d’environ 27 points de base à 31 points de base. On ne peut donc pas dire que la perception du risque français soit en voie d’amélioration même si la baisse des taux mondiaux masque, pour l’instant, une réalité que l’agitation sociale de ce week-end risque de  faire ressurgir immanquablement dès cette semaine. Pour rappel, les prochains rendez-vous pour la France, outre l’examen du projet de loi de finances qui se poursuit à l’Assemblée nationale sont la revue de notation de Moody’s ce vendredi (Aa3, perspective négative), puis celle de S&P le 27 novembre (A+, stable).

Les publications redonnent de l’air aux actions européennes

Petite consolation : la baisse des taux et le retour des investisseurs vers des valeurs plus défensives ont soutenu les actions européennes. Le CAC 40 a notamment bénéficié des publications de quatre grandes sociétés : LVMH, Publicis, Pernod Ricard et Schneider Electric.

LVMH a légèrement déçu avec une croissance organique limitée à 1 %. La baisse de 5 % des ventes de Mode et Maroquinerie, pénalisées par la faiblesse de la demande chinoise, reste un point de vigilance. Les investisseurs ont néanmoins retenu la résistance globale du groupe dans une conjoncture toujours difficile pour le luxe. L’action progresse de 3,25 % sur la semaine.

Publicis a, de son côté, publié des résultats solides, avec une croissance organique de 5 %, supérieure aux attentes. Le titre progresse d’environ 4 % sur la semaine. Pernod Ricard a également agréablement surpris, avec un recul organique limité à 0,9 %, meilleur qu’anticipé. L’action gagne 9 % sur la semaine.

Enfin, Schneider Electric a annoncé vendredi une croissance organique spectaculaire de 16,9 %, portée notamment par les investissements dans les centres de données liés à l’intelligence artificielle. L’action a perdu 2 % vendredi, toujours pénalisée par l’annonce du rachat de PTC qui augmente significativement l’endettement du groupe.

Les publications vont accélérer cette semaine avec comme principales sociétés : EssilorLuxottica, Michelin, Netflix (mardi), Carrefour, SAP, Meta, Tesla, IBM (mercredi), L’Oréal, Hermès, Thalès, Nestlé, Roche (jeudi) et Safran, Sodexo (vendredi).

Notre baromètre des marchés a fortement progressé la semaine passée (+7 points à 35) et se situe désormais clairement au-dessus de notre premier niveau d’alerte (30). Cette progression s’explique essentiellement par…[lire la suite]