À nouveau, les marchés actions ont fait preuve d’une remarquable résistance, malgré les nuages qui continuent de s’accumuler sur l’économie mondiale.

Le Moyen-Orient reste sous tension

Le premier de ces nuages vient du Moyen-Orient. Le trafic pétrolier reste fortement perturbé dans le détroit d’Ormuz : seuls neuf pétroliers en sortent désormais chaque jour, contre 25 à 30 avant le conflit. Mais les inquiétudes se concentrent aussi sur un autre passage stratégique, le détroit de Bab el-Mandeb, qui relie la mer Rouge à l’océan Indien. Les activités du port saoudien de Yanbu, important terminal d’exportation de pétrole situé sur la côte de la mer Rouge, ont ainsi été suspendues après des attaques menées par les rebelles houthis. Plus inquiétant encore, la capitale saoudienne, Riyad, a été visée samedi pour la première fois par les combattants pro-iraniens. Revenu en urgence à Washington ce week-end, le président américain Donald Trump a déclaré que les Houthis s’étaient engagés à ne pas attaquer les intérêts américains. Cet engagement ne règle toutefois pas le problème de fond : la poursuite de leur offensive fait peser un risque croissant de déstabilisation sur l’Arabie saoudite. Le président américain, Donald Trump, semble ainsi dépassé par un conflit qu’il a lui-même lancé.

Le retour de l’inflation oblige les banques centrales à réagir

La conséquence directe de la flambée des prix de l’énergie est la reprise de l’inflation partout dans le monde. L’inflation est donc repartie à la hausse. Entre février et août, elle est passée de 2,4 % à 3,4 % aux États-Unis et de 1,9 % à 3,2 % dans la zone euro. Les banques centrales avaient espéré que la fin du conflit en Iran permettrait une détente des prix du pétrole. Ce scénario ne s’étant pas réalisé, elles ont dû réagir afin d’éviter que cette nouvelle poussée inflationniste ne s’installe durablement. Depuis le début du mois de septembre, dix banques centrales ont ainsi relevé leurs taux directeurs avec notamment la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine, qui sont intervenues la semaine dernière.

Bien entendu, relever les taux d’intérêt ne fait pas baisser directement le prix du pétrole. L’objectif est ailleurs : les banques centrales veulent empêcher les entreprises, les salariés et les investisseurs de considérer qu’une inflation durablement plus élevée est devenue normale. Le message est donc clair : elles sont prêtes à ralentir davantage l’économie pour éviter que les anticipations d’inflation ne s’installent, même si cela rend le crédit plus cher et pèse sur le pouvoir d’achat.

Le problème des États : des taux plus élevés sur des dettes beaucoup plus importantes

Ces hausses de taux interviennent cependant dans un environnement très différent de celui des précédents cycles de resserrement monétaire : les États n’ont jamais été aussi endettés. En moins de vingt ans, ils ont dû faire face à deux crises majeures : la crise financière de 2008 puis la pandémie de Covid en 2020. Pour soutenir leurs économies, les gouvernements ont massivement emprunté tandis que les banques centrales maintenaient pendant de longues années des taux d’intérêt extrêmement faibles.

Les ajustements budgétaires qui auraient dus permettre en sortie de crise de retrouver de la flexibilité financière pour la prochaine crise n’ont jamais été réalisés par faute de courage politique mais aussi par la faute de banques centrales qui ont laissé trop longtemps le robinet monétaire des taux zéro ouvert. Le ministre français de l’Économie, Roland Lescure, a récemment résumé cette situation d’une formule : les finances publiques « n’ont plus de gras ».

Dans ce contexte, la remontée des taux d’intérêt devient particulièrement douloureuse. Et plus un pays est endetté, plus cette hausse est difficile à absorber. C’est particulièrement vrai pour la France. Nous avons démontré dans un récent papier qu’à 4,50% de taux d’intérêt à dix ans, entrainait un effet cumulatif qui, sans mesure correctrice d’ampleur conduirait la dette française à n’être plus soutenable. Lorsque le taux payé sur la dette devient durablement supérieur à la croissance de l’économie, les intérêts s’accumulent plus vite que les ressources permettant de les financer : c’est ce que l’on appelle l’effet boule de neige. La prise de conscience semble progresser au sein du gouvernement, comme l’illustre le plan d’économies d’urgence de 54 milliards d’euros annoncé la semaine dernière. Toutefois nous restons très sceptiques quant à la prise de conscience réelle de l’opinion publique et des oppositions au gouvernement.

Pourquoi la situation est-elle différente de 2007 ?

Cela fait vingt ans que les mêmes Cassandre crient à la faillite imminente (on se souvient de la déclaration du premier ministre Fillon en septembre 2007, parlant d’un Etat en faillite) et pourtant rien ne s’est passé. Depuis, la France a continué à emprunter et aucune crise de financement majeure ne s’est produite. Pourquoi la situation serait-elle différente aujourd’hui ?

Parce que les ordres de grandeur ne sont plus les mêmes. En 2007, la dette publique représentait environ 64 % du PIB. Elle atteint aujourd’hui près de 120 %. Dans le même temps, le taux d’intérêt français à dix ans est passé en cinq ans d’environ 0 % à 4,50 %. La combinaison d’une dette beaucoup plus importante et de taux beaucoup plus élevés change profondément l’équation. Les investisseurs internationaux semblent eux aussi intégrer cette nouvelle réalité. Cela se traduit par une hausse de la prime qu’ils demandent pour prêter à la France. L’écart entre le taux français à dix ans et le taux allemand — le fameux spread France-Allemagne — a ainsi dépassé 100 points de base, soit 1 point de pourcentage, la semaine dernière. Un niveau qui n’avait plus été observé depuis la crise des dettes souveraines européennes de 2012.

La confiance des investisseurs devient essentielle

À partir d’un certain niveau de tension, les marchés financiers ne fonctionnent plus seulement sur des calculs économiques. La psychologie joue également un rôle déterminant. Derrière chaque décision de vendre une obligation française se trouve un investisseur qui s’interroge : faut-il conserver le titre ou vendre avant les autres ? Si de nombreux investisseurs vendent les obligations françaises, leur prix baisse. Or, lorsqu’un prix obligataire baisse, son rendement augmente. La France doit alors offrir des taux encore plus élevés pour emprunter, ce qui alourdit à son tour la charge future de la dette. Le gouvernement doit donc convaincre les investisseurs que la trajectoire budgétaire reste maîtrisable. Des annonces ne suffisent plus : elles doivent être accompagnées de mesures suffisamment crédibles pour éviter l’installation d’une défiance durable.

Le véritable enjeu : retrouver de la croissance

La France n’est pas à l’origine de cette flambée des taux d’intérêts partout dans le monde, mais elle peut en être la principale victime pour s’être laissée fragilisée dans un monde qui devenait sous ses yeux toujours plus imprévisibles.

Mais l’ajustement budgétaire n’est pas tout. Les Etats-Unis présentent également une dette à 120 % du PIB et un déficit supérieur à 5%, mais ils sont une économie qui progresse depuis 10 ans de 2,5% en moyenne contre 1% pour la France. Toute la différence est là. On peut se permettre d’être endetté si l’économie tourne, si cela n’est pas le cas, un ajustement budgétaire douloureux est inévitable.

La question française n’est donc pas seulement de savoir comment réduire les déficits. Elle est aussi, et peut-être surtout, de savoir comment retrouver durablement de la croissance.

L’évolution de notre baromètre nous étonne nous-même ! Malgré la montée des risques, notre baromètre se détend la semaine dernière et perd…[lire la suite]